W co inwestować? Przegląd wybranych aktywów ubiegłej dekady

Jeżeli zderzyłeś się już z masą reklam z „sygnałami inwestycyjnymi”, słyszałeś o obligacjach, co chwilę widzisz reklamę kolejnego broker’a  lub znajomy dobrze Ci radził zainwestować w nieruchomości, a Ty się wciąż wahasz, bo nie widziałeś rzetelnego podsumowania – to ten wpis jest dla Ciebie. Jeżeli nie słyszałeś o niczym z powyższych lub po prostu zadajesz sobie pytanie: w co inwestować?– tym bardziej. 

Kategorie inwestycji

Precyzyjniej: instrumentów finansowych. Instrumenty finansowe można dzielić na wiele kategorii w zależności od obranych kryteriów. Poniżej, użyty został subiektywny podział oparty na klasycznym modelu instrumentów dłużnych oraz instrumenty udziałowych, z dodatkiem oraz wyszczególnieniem inwestycji alternatywnych oraz klas aktywów, w które w bardzo łatwy sposób można inwestować poprzez instrumenty pochodne – CFD (contract for difference). Dodatkowo, poniższy podział jest przede wszystkim odzwierciedleniem tego w co można inwestować w bardzo prosty sposób:

Charakterystyka

  1. Instrumenty dłużne

    – zasadniczo można je rozumieć jako formę pożyczek udzielanych podmiotom zbierającym kapitał. Podstawowym elementem jest tu stopa procentowa określająca zysk inwestora na zainwestowanym kapitale. W Polsce mówimy tu zwykle o stopie stałej, gdzie inwestor z góry jest pewien ile odsetek otrzyma lub stopie zmiennej WIBOR + marża. W przypadku stopy zmiennej zysk inwestora jest zależny właśnie od ów stopy. Ryzyko wynika tu przede wszystkim z wiarygodności kredytowej – tj. inwestor przede wszystkim ocenia możliwość spłaty długu przez spółkę w terminie. Jest to forma prostsza i bezpieczniejsza niż inwestycje chociażby w akcje gdyż:
    1. Stopa zwrotu jest z góry określona (lub chociażby w przybliżeniu przy stopie zmiennej) stąd analiza poniekąd sprowadza się jedynie do odpowiedzi na pytanie: „czy spółka przetrwa czas, na który udzieliłem jej pożyczki?” Porównując – inwestując w akcje, oprócz powyższego, monitorować należy m.in. zyski spółki i jej strategię, gdyż wszelkie wahania od konsensusu powodują często znaczną zmianę kursu
    2. Wierzyciele spółki mają pierwszeństwo w pokryciu swoich należność przed posiadaczami udziałów, stąd przy „plajcie” podmiotu stoją na uprzywilejowanej pozycji. Dodać należy tylko, że i dłużnicy najczęściej posiadają pewną hierarchię w spłacie wierzytelności, tj. można nabyć obligacje podporządkowane, które spłacane są w ostatniej kolejności i po posiadaczach obligacji zabezpieczonych
  2. Instrumenty udziałowe

    (wyłączając nieruchomości)– tu inwestor w zamian za dostarczony kapitał otrzymuje udział w funduszu/staje się współwłaścicielem firmy. Tym samym, uczestniczy w decyzjach podejmowanych na WZA (Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy) oraz przede wszystkim w zyskach firmy. Zwrot z inwestycji realizowany jest tu przez:
    1. Dywidendy
    2. Wzrost ceny udziałów

Zwrot za pośrednictwem dywidendy jest zwykle nieco bardziej przewidywalny – tj. najczęściej wypłacana jest ona przez spółki dojrzałe i nie bezzasadnym założeniem jest iż wypłacona w przeszłości dywidenda, zostanie wypłacone w podobnej wielkości ponownie.

Zupełnie inaczej jest tu z ceną udziałów (np. akcji) – kursy akcji podlegają bardzo wielu czynnikom, a nawet najlepsze modele wyceny zależne są od trafności nieraz subiektywnych założeń analityka. Wycena akcji jest swego rodzaju połączeniem nauki ścisłej ze sztuką i to bardzo często zrozumienie branży, warunków na rynku oraz doświadczenie przesądzają o sukcesie inwestycji.

  1. Nieruchomości

    W większości inwestycje w nieruchomości przybierają formę inwestycji udziałowych, niemniej jednak wielu deweloperów zaciąga kapitał poprzez emisję obligacji. Jeżeli chodzi o sam przedmiot nieruchomości, warto posłużyć się tu zachodnią nomenklaturą i podzielić je na:
    1. Residential real estate – „nieruchomości mieszkaniowe” – lokale przeznaczone przede wszystkim na użytek mieszkaniowy, ograniczone w ilości jednostek mieszkaniowych w danej nieruchomości
    2. Commerical real estate – „nieruchomości komercyjne” – lokale przeznaczone przede wszystkim na wynajem pod działalność gospodarczą
Formy inwestycji:
  • Najoczywistszą formą inwestycji jest tu zwyczajny zakup mieszkania, czy to pod wynajem, czy też na własny użytek. Kupno mieszkania na własny użytek wymaga innego podejścia do analizy, niż w przypadku kupna kolejnej nieruchomości w celu inwestycyjnym. Ogólnie rzecz ujmując, kupno pierwszego mieszkania jest bardzo często „najlepszą” inwestycją mimo konieczności otrzymania i spłaty kredytu mieszkaniowego. Dlaczego? Otóż miesięczne ceny wynajmu w Polsce są bardzo często nie niższe niż rata kredytu wraz z czynszem. Mieszkać przecież gdzieś musimy stąd jeżeli wynajmujesz mieszkanie i chcesz zwyczajnie kupić swoje własne cztery kąty to najprawdopodobniej powinieneś to po prostu zrobić.
  • Akcje spółek deweloperskich – są silnie skorelowane z cenami i sentymentem na rynku nieruchomości. Do wyboru mamy akcje spółek zarówno zajmujących się wyłącznie: budową kompleksów mieszkalnych, nieruchomości komerycjnych jak galerie handlowe, czy powierzchnie biurowe, realizujących projekty infrastrukturalne jak budowa dróg i mostów, a także spółek zajmujących się mieszanką powyższych
  • REIT (Real Estate Investment Trust) – spółki/fundusze inwestujące w nieruchomości. Inwestycje odbywa się poprzez kupno akcji ów spółki, która wiążę się z wypłatą dywidendy stanowiącej tu sedno inwestycji. W Polsce forma prawna REIT nie iestnieje, niemniej jednak domy maklerskie i internetowi brokerzy oferują łatwy dostęp do inwestycji w zagraniczne REIT’y. REIT’y są niezwykle popularną formą inwestowania w USA, gdzie działają od ok. 1960r.
  • Bezpośredne udziały w przedsięwzięciach deweloperskich – jest to pewna nowość lub może inaczej – nowością jest łatwość dostępu do takich inwestycji. Polega to na kupnie udziałów w konkretnym projekcie budowlanym (np. osiedle mieszkaniowe). Udziały podlegają wykupowi przez dewelopera w okresie zwykle ok. 2lat za tę samą cenę przy odsetkach ok. 7% w skali roku. Jest to pewien blend inwestycji udziałowej oraz dłużnej – inwestor otrzymuje odsetki od zainwestowanego kapitału, a w przypadku braku zwrotu zainwestowanych środków staje się udziałowcem danej inwestycji, co poświadczane jest notarialnie.
  1. Metale szlachetne

    Złoto, srebro, platyna – trzy najpopularniejsze metale szlachetne handlowane na świecie. Form inwestycji jest co najmniej kilka. Historycznie, szczególnie złoto, sprawdzało się świetnie jako pokrycie portfela w czasach recesji oraz przed inflacją. Niska korelacja z akcjami sprawia, że jest świetnym dodatkiem do portfela, szczególnie w niepewnych czasach.
Formy inwestycji:
  • Bezpośrednie: sztabki złota, monety, biżuteria, kontrakty futures/CFD. Każda wybrana forma jest łatwo dostępna, chociaż sztabki oraz kontrakty futures wymagają wyższego progu wejścia, kontrakty CFD są lewarowane, a więc bardziej ryzykowne, a pozostałe formy nie są czystą inwestycją w kruszec
  • Pośrednie: kupno akcji spółek zajmujących się wydobyciem danych metali
  1. Indeksy/ETF 

    W praktyce inwestycja w indeks (np. S&P500, WIG20) wiązałaby się z proporcjonalnym (najczęściej w stosunku do kapitalizacji spółek) zakupem akcji wszystkich spółek danego indeksu. W praktyce sprawa jest dużo prostsza – najłatwiejszą formą inwestycji jest kupno jednostek funduszów ETF, których celem jest jak najbliższe odzwierciedlenie zwrotu z danego indeksu. Na rodzimej GPW możemy kupić ETFy na m.in. WIG20, mWIG40, czy S&P500, a sam proces zakupu jest taki sam jakbyśmy kupowali akcje jakiekolwiek spółki.
    Inwestowanie w szeroki rynek (tj. w indeks/ETF) ma wiele zalet, otóż m.in. zdejmuje z nas ciężar dokładnej analizy spółki, a ów analiza sprowadza się często do jedynie kierunkowej predykcji dla danego rynku lub jego segmentu. Dla przykładu, jeżeli uważamy że rynek paliw wzrośnie to zamiast szukać idealnej spółki jak Orlen czy Lotos, możemy poszukać ETF-u, który będzie odzwierciedlał spółki z tego sektora.
    Inwestować w indeksy można również bardzo prosto poprzez kontrakty CFD za pośrednictwem wielu dostępnych brokerów 
  2. Waluty 

    Bardzo popularną formą inwestycji tutaj są właśnie lewarowane kontrakty CFD poprzez internetowych brokerów. Oprócz tego, oczywiście można inwestować przez bezpośrednią wymianę waluty. Kluczem tutaj jest kurs oferowany nam przez wybrany kantor. W takim przypadku polecam się przyjrzeć ofertom największych fintechów takich jak Revolut, czy Cinkciarz – oferują kursy mocno konkurencyjne w stosunku do tych bankowych.
  3. Inwestycje alternatywne

    Chyba najciekawsza i być może najbardziej złożona kategoria. Ostatnie lata i rozwój technologii oraz branży e-commerce rozszerzyło ofertę inwestycji dostępnych dla inwestorów indywidualnych ze skromniejszym kapitałem. Przykłady takich inwestycji?
  • Whisky
  • Farmy wiatrowe / fotowoltaiczne
  • Wino
  • Klocki lego
  • Zabytkowe samochody
  • Kryptowaluty
  • A także wszystko, co może zyskiwać na wartości i co rzeczywiście można inwestować J

W kolejnej serii wpisów przyjrzę się bliżej tym jakby nie patrzeć, arcyciekawym pozycjom. Na tę chwilę mogę jedynie powiedzieć, że inwestycje jak te w farmy wiatrowe, czy wcześniej wspomniane udziały w projektach inwestycyjnych mogą być łatwo znalezione w internecie, a sama inwestycja potwierdzona jest notarialnie. Co do stopy zwroty, średnio jest to 7-8% rocznie, a próg wejścia to ok 20 000zł. Oczywiście, na pewno znajdą się oferty odbiegające od powyższych parametrów.

W co inwestować – przegląd wybranych inwestycji ubiegłej dekady pod kątem stopy zwrotu oraz ryzyka podczas drugiej fali koronawirusa

Pod lupę wziąłem 8 róznych klas aktywów z ostatniej dekady (luty 2010 – listopad 2020). Pominąłem tym samym zawieruchę z końca pierwszej dekady XXIw. a dołożyłem implikacje już drugiej fali COVID wraz z obawami przed kolejnym lockdown’em gospodarki. 

Stopy zwrotu

Wartość 1 odpowiada początkowej wartości indeksu. Wartość 1,75 odpowiada 175% początkowej wartości indeksu, itp. SPX = S&P500. Szczegóły dot. danych źródłowych znajdują się na końcu niniejszego posta.
Średnia stopa zwrotuOkresObligacje skarbowe PolskaNieruchomościZłotoRopaWIG20Obligacje korporacyjne USAObligacje korporacyjne PolskaAkcje Spółek rynków wschodzącychS&P500

Stopa zwrotu

miesięczna

0,4%

0,2%

0,4%

-0,5%

0,1%

0,4%

0,3%

0,1%

0,9%

Stopa zwrotu

kwartalna

1,3%

0,5%

1,3%

-1,4%

0,3%

1,3%

1,0%

0,3%

2,7%

Stopa zwrotu

roczna

5,1%

2,0%

5,3%

-5,5%

1,2%

5,3%

4,0%

1,3%

10,7%

*indeks nie jest pokazany na wykresach

Akcje:

Absolutnym „zwyecięzcą” są tu akcje USA. Co najciekawsze, mimo ok. 20% spadku indeksu przy okazji pierwszej fali COVID (marzec 2020), obecnie (7 listopad 2020) indeks jest z powrotem w okolicach historycznych maksimów. Mimo teoretycznie tej samej klasy akywów co WIG20, porównanie obu jest bardzo trudne. Maksymalne wartości nasz indeks notował pod koniec 2017 (ok. 75% wzrost w stosunku do roku 2010), gdzie od początku 2010 do połowy 2012 był w recesji. Lata 2012 – 2017 to lata hossy, gdzie rzeczywiście oba indeksy zachowywały się podobnie. Niestety od 2017 wszelkie podobieństwa się urywają i jest właściwie tylko gorzej.
Co warto zatem stąd wynieść? Otóż to, że geografia ma tu również znaczenie – akcje amerykańskie są dużo częściej handlowane aniżeli te europejskie, w tym polskie. O ile, w ich przypadku pierwszych można powiedzieć że są w „wiecznej hossie” w długim terminie, o tyle tego samego nie możemy powiedzieć już o innych. Jest to kluczowe szczególnie w przypadku, gdybyśmy chcieli inwestować w szeroki rynek na bazie prognoz odbicia rynków po koronakryzysie.

Wartość 1 odpowiada początkowej wartości indeksu. Wartość 1,75 odpowiada 175% początkowej wartości indeksu, itp. SPX = S&P500. Szczegóły dot. danych źródłowych znajdują się na końcu niniejszego postu.

Obligacje:

Tu polskie indeksy zachowały się podobnie do amerykańskich odpowiedników. 75% stopa zwrota przez 10 lat w przypadku obligacji skarbowych polskich i korporacyjnych amerykańskich, przy stabliniejszej stopie zwrotu polskich „skarbówek”. Niestety rynek polski nie oferuje indeksu obligacji korporacyjnych, stąd zwrot w wysokości ok. 50% mierzony na bazie funduszu PKO Obligacji Długoterminowych może być niereprezentatywny. W każdym razie, wszystkie formy inwestycji w tę klasę okazały się być lepszym wyborem niż chociażby rynek nieruchomości.

Wartość 1 odpowiada początkowej wartości indeksu. Wartość 1,75 odpowiada 175% początkowej wartości indeksu, itd.. Szczegóły dot. danych źródłowych znajdują się na końcu niniejszego postu.

Nieruchomości:

Stopy zwrotu obejmują zmianę średniej ceny transakcyjnej za m2 w 7 największych miastach w Polsce. Pierwsze 7 lat jest to konsolidacja na lekkim minusie w stosunku do początku 2010. Ostanie dwa lata natomiast jest to zdecydowany wzrost ze stopą zwrotu ok. 25% zahamowany w okolicach pierwszej fali COVID.
Nieruchomości były i dalej są mocną pozycją zabezpieczającą kapitał właściwie w każdych czasach.

Złoto i ropa:

Oba aktywa cechowały się dużą zmiennością przy złocie udowadniającym bycie aktywem bezpiecznym w czasach kryzysu – widzimy tu ok. 30% wzrost od pierwszej fali COVID.
Ropa natomiast zachowywała się tu zupełnie odmiennie – dodać należy jedynie, że ceny za baryłkę podczas pierwszej fali COVID potrafiły być ujemne – producenci nie mając co zrobić z produkowanym surowcem dopłacali nabywcom, aby Ci chcieli go zmagazynować.

Ryzyko

Powracając do pierwszego wykresu:

Najbezpieczniejszymi (w sensie o najmniejszej zmienności) inwestycjami były obligacje oraz nieruchomości. Wraz ze złotem, pozwalały budować kapitał nawet podczas obecnego koronakryzysu z wciąż bardzo niską zmiennością. Poniższy wykres wizualnie przedstawia relatywną zmienność cen aktywów – najbardziej płaska linia (Obligacje skarbowe Polska) przedstawia najmniejszą zmienność i vice versa.

Podsumowując to wszystko w formie tabeli:

Odchylenie standardowe

 

Obligacje skarbowe Polska

Nierucho-mości

Złoto

Ropa

WIG20

Obligacje korporacyjne USA

Obligacje korporacyjne Polska

Akcje spółek rynków wschodzących

S&P500

Ryzyko (odchylenie standardowe)

miesięczna

0,8%

1,2%

4,6%

12,4%

7,7%

1,7%

0,7%

5,5%

4,0%

Ryzyko (odchylenie standardowe)

kwartalny

1,4%

2,0%

7,9%

21,5%

13,3%

2,9%

1,3%

9,5%

6,9%

Ryzyko (odchylenie standardowe)

roczny

2,7%

4,1%

15,9%

43,0%

26,6%

5,8%

2,5%

18,9%

13,8%

Współczynnik skośności

 

-0,05

-0,46

-0,13

-1,01

-0,28

-0,50

-0,13

-0,39

-0,60

Kurtoza

 

0,83

-0,51

0,09

16,20

0,65

2,01

0,53

1,35

1,38

Ryzyko mierzone odchyleniem standardowym największe było w przypadku ropy naftowej, co również łatwo było zauważyć na wykresie przedstawiającym stopy zwroty. Najniższa zmienność natomiast to tak jak wspomniałem wcześniej – obligacje skarbowe oraz nieruchomości.

Kurtoza oraz współczynnik skośności:

Współczynnik skośności informuje o asymetrii rozkładu stóp zwrotu. Wartość dodatnia stanowi o tym, iż częściej pojawiały się stopy zwrotu niższe niż średnia, wartość ujemna odwrotnie – częściej pojawiały się stopy niższe od średniej. Przykładowo, częsciej zobaczymy miesięczną stopę zwrotu wyższą niż 0,1% (średnia miesięczna) dla indeksu WIG20. Jest to spowodowane faktem, że duże odchylenie ujemne są obserwowane częściej niż duże dodatnie. Innymi słowy, bardziej prawdopodobna jest wysoka jednorazowa strata niż wysoki jednorazowy zysk.
Przykładem skośności prawostronnej, tj. o wartości dodatniej jest rozkład wynagrodzeń w gospodarce – mediana wynagrodzeń jest niższa niż przedstawiana średnia.

Kurtoza natomiast informuje o skoncentrowaniu wyników wokół średniej . Wartości dodatnie sugerują rozkład leptokurtyczny, tj. stopy zwrotu są bardziej skoncentrowane wokół średniej niż ma to miejsce w rozkładzie normalnym. Wartości ujemne to rozkład platykurtyczny wskazujący na większe rozproszenie wartości wokół średniej.

Podsumowanie

Powyższe dane i analiza powinny być dla Ciebie mój drogi czytelniku suplementem do poprzedniego posta opisującego od czego zacząć inwestować. Po określeniu swojej tolerancji ryzyka oraz ustaleniu wymagań odnośnie zwrotu z inwestycji czy horyzontu czasowego, możesz bardziej świadomie myśleć o tworzeniu swojego portfela.

Biorąc pod uwagę zmienność, powszechnym założeniem jest hierarchia przybliżona do poniższej. Trzeba tu jednak zaznaczyć, że aktywa zachowują się różnie również w zależności od regionu. I tak, np. indeks WIG20 posiada inną charakterystykę niż S&P500.

Klasa surowców w rzeczywistości jest o wiele obszerniejsza i dla przykładu ceny kukurydzy, czy miedzi mogą zachowywać się zupełnie inaczej. Niemniej jednak, biorąc pod uwagę dane zgromadzone przez S&P annualizowane ryzyko z ostatnich 10 lat dla indeksu śledzącego ceny wielu surowców to ok. 21% co plasuje tę klasę w topie inwestycji pod względem ryzyka. Źródło: https://www.spglobal.com/spdji/en/indices/commodities/sp-gsci/#overview


Jeżeli zaś chodzi o praktykę – posłużę się tu przykładem dwóch teoretycznych osób:
1. Ewa, singielka, lat 30, posiadająca już pewne oszczędności przekraczające dwumiesięczne zabezpieczenie wydatków oraz zarabiające znacznie powyżej średniej
2. Adam, mąż i ojciec dorosłych już dzieci, lat 60, oszczędzający na emeryturę


W przypadku Ewy, wyższa tolerancja ryzyka pozwala na swobodny wybór pomiędzy wszystkimi inwestycjami powyżej. Jeżeli jej celem jest wyłącznie rozsądna maksymalizacja to „idealny” portfel powinien składać się głównie z akcji, złota oraz obligacji korporacyjnych. Ewentualne spadki wartości portfela wciąż będą możliwe do „zregenerowania” w długim terminie.
Jeżeli zaś chodzi o Adama, najważniejsza jest stablizacja wartości portfela oraz pewne oszczędzanie na przyszłość. Akcje stanowić mogłyby tu jedynie znikomą część portfela (np. 20% w zależności od dokładniejszej analizy) a dominować powinny obligacje oraz nieruchomości. Przy wyborze nieruchomości, Adam powinien również rozważyć już posiadany dom/mieszkanie – przy wysokiej wartości dalsza inwestycja w nieruchomości powiększa tzw. niesystemowe ryzyko.

Poniżej jeszcze raz tabela podsumowująca wszystkie dane:

Zwrot/ryzyko

 

Obligacje skarbowe Polska

Nierucho-mości

Złoto

Ropa

WIG20

Obligacje korporacyjne USA

Obligacje korporacyjne Polska

Akcje spółek rynków wschodzą-cych*

S&P500

Stopa zwrotu

miesięczna

0,4%

0,2%

0,4%

-0,5%

0,1%

0,4%

0,3%

0,1%

0,9%

Stopa zwrotu

kwartalna

1,3%

0,5%

1,3%

-1,4%

0,3%

1,3%

1,0%

0,3%

2,7%

Stopa zwrotu

roczna

5,1%

2,0%

5,3%

-5,5%

1,2%

5,3%

4,0%

1,3%

10,7%

Odchylenie standardowe

miesięczna

0,8%

1,2%

4,6%

12,4%

7,7%

1,7%

0,7%

5,5%

4,0%

Odchylenie standardowe

kwartalny

1,4%

2,0%

7,9%

21,5%

13,3%

2,9%

1,3%

9,5%

6,9%

Odchylenie standardowe

roczny

2,7%

4,1%

15,9%

43,0%

26,6%

5,8%

2,5%

18,9%

13,8%

Współczynnik skośności

 

-0,05

-0,46

-0,13

-1,01

-0,28

-0,50

-0,13

-0,39

-0,60

Kurtoza

 

0,83

-0,51

0,09

16,20

0,65

2,01

0,53

1,35

1,38

 

Objaśnienia i źródła danych:

Dane w większości zostały pobrane z serwisu stooq.pl. Przedstawione klasy aktywów bazują na:
Obligacje skarbowe Polska – TBSP.Index
Obligacje korporacyjne Polska – PKO Obligacji Długoterminowych, zwrot brutto
Obligacje korporacyjne USA – iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF
Złoto – XAUUSD – dolar za uncję
Ropa – cena kontraktów na NYMEX na ropę WTI
Akcje polskie – wartości indeksu WIG20 z stooq.pl
Akcje amerykańskie – wartości indeksu S&P500 z stooq.pl
Nieruchomości – średnie ceny transferowe dla 7 największych polskich miast na podstawie danych NBP
Akcje rynków wschodzących – wartości indeksu MSCI EM z stooq.pl

Wszystkie dane za wyjątkiem nieruchomości zostały opracowane na podstawie danych miesięcznych, a stopy zwroty opracowane na podstawie logarytmów, co wiążę się z błędem pomiaru przy wartościach relatywnie wyższych. Dane dot. nieruchomości zostały opracowane na podstawie danych kwartalnych stąd obliczone ryzyko może być niedoszacowane w przypadku wartości miesięcznych.

Niniejszy wpis nie jest analizą finansową ani rekomendacją inwestycyjną w świetle obowiązującego prawa, a jedynie osobistą opinią autora. Wszelkie działania inwestycyjne powinny być podejmowana na bazie analiz danych z wielu źródeł oraz idealnie konsultowane z regulowanymi profesjonalistami.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

W co inwestować? Stopy zwrotu i ryzyko wybranych aktywów zeszłej dekady.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

Scroll to top